结语

本章分析了我国债务的情况，聚焦企业和银行风险，结合前几章讨论的政府和居民债务风险，希望能帮助读者理解债务风险的大概。债务问题不是简单的货币和金融问题，其根源在于我国经济发展的模式和结构，所以在降债务的过程中伴随着一系列深层次的结构性改革。然而导致目前债务问题的直接起因，却是2008年的全球金融危机和几年后的欧债危机。这两次危机对世界格局的影响，远超"9.11"事件。为应对巨大的外部冲击，我国迅速出台了"4万亿"计划，稳定了我国和世界经济，但同时也加剧了债务负担和产能过剩。

产能过剩可以从三个角度去理解。第一是生产效率下降。宏观上表现为GDP增速放缓，低于债务增速，所以宏观债务负担加重。微观上表现为地方政府过度投资、不断为一些"僵尸企业"输血，扭曲了资源配置，加重了政府和企业的债务负担。而且地方政府的"土地财政"和"土地金融"模式过度依赖地价上涨和房地产繁荣，推升了房价和居民债务负担，也加大了银行风险。

第二个角度是国际失衡。地方政府重视投资、生产和企业税收，相对忽视消费、民生和居民收入，造成经济结构失衡，分配体制偏向资本，劳动收入偏低，所以消费不足，必须向国外输出剩余产能。我国和韩国、日本等东亚邻居不同，体量巨大，所以对国际经济体系冲击巨大，贸易冲突由此而来。

第三个角度是产业升级。因为产能过剩，我国制造业竞争激烈，价格和成本不断降低，不仅冲击了外国的中低端制造业，也冲击了本国同行。要想在国内市场上存活和保持优势，头部企业必须不断创新，进入附加值更高的环节。所以我国制造业的质量和技术含量在竞争中不断上升，在全球价值链上不断攀升，也带动了技术创新和基础科学的进步，进一步冲击了发达国家主导的国际分工体系。

从第三章开始一直到本章结束，本书已经详细分析了第一个角度，也为理解第二和第三个角度打下了微观基础。下一章将展开讨论我国对国际经济体系的冲击，并且从国际冲突的角度出发，由外向内再度审视国内经济结构的失衡问题。

扩展阅读

最近10年，从债务角度反思2008年全球金融危机的好书有很多。普林斯顿大学迈恩和芝加哥大学苏菲的著作《房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙》（2015）是一本关于美国"房债"及债务与通缩作品。对一般读者来说，这书可能不关注金融细节和经济，细节比较干涩的章节可以跳过；但对于经济学专业的学生来说，这是一本很有价值的读物。

英国经济学家特纳的著作《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》（2016）对相同问题从更全面的角度进行了分析。英国经济学家的代表性著作，可以学习到从数据中清晰地解剖管理的宏观经济的思维方式。

关于美国的经验，可以多看美国近几十年来关于财政和金融危机史的经典著作《金融危机史》。（2016）一书也很有益。关于贸易和金融危机的联系可以看看更多和世界银行经济学家合著的关于《21世纪的全球危机》经济著作。

关于中国债务问题的有很多好的讨论文献和研究——既有很多基础性的系统性的短篇论文，也有完整的全篇著作。南京大学的顾蕊前，曾看到金杯中英文双方对比研究中心公布的英文版著作——关于中国金融体系的Debt and Distortion: Risks and Reforms in the Chinese Financial System（2016），另有NBER文集，其中有相当有干货的若干论文：关于我国经济中的系统性金融风险和实体经济问题，"Is China the Bubble That Never Pops（2020）"

银行和金融危机的历史的实际内容丰富，也是目前研究的热点方向之一。关于全球金融危机和债务风险等的一些推荐。短篇和展望类的全篇著作都值得精读。包括几本翻译和原版——提到里面的有几本可以同时作为参考。

（1）关于负利率的经验，参见哈佛大学萨默斯（Summers）的论文（2020）。

（2）不良资产的拍卖和出售叫"fire sale"。这方面的学术贡献首推耶鲁大学施莱弗（Shleifer）在芝加哥大学维什尼（Vishny）（2011）。

（3）美国重要的房价指数有两种。一种是Case-Shiller指数，2006年的历史高点为180，2009年跌到约150。更流行的另一种是房利美的FHFA指数（Paul Armstrong-Taylor，2016）。

（4）另外一个要看的维度叫"杠杆"。2007年数字来自美国官方渠道。

（5）这种"债务—通缩"循环的机制由欧文·费雪（Fisher）提出。他的"债务—通缩"理论。可以回溯到1929—1933年的经济大萧条。日本在经历了地产泡沫之后数十年一直在所谓的"流动性陷阱"中挣扎，参见日本央行原行长白川方明（2018年回忆录）。新西兰经济学家，和诺贝尔奖得主克鲁格曼（Krugman）的论文（2012）也有丰富的分析。

（6）普林斯顿大学迈恩和芝加哥大学苏菲的著作（2015）。

（7）关于西班牙的房地产泡沫和危机后的经济深度衰退的分析，参见德国学者的若干（2016）论文中的估计。

（8）英国央行前行长默文·金（Mervyn King）的著作（2016）精彩至极。

（9）根据英国央行史密斯的数据（Haldane, Brennan and Madouros, 2010），2007年英国主要银行的杠杆率（总资产/一级核心资本）约在40到50倍。投资银行的杠杆率约30倍。

（10）这涉及企业价值不确定与"信贷配给"的理论——在"逆向选择"问题下，银行可以贷款给"企业"，会影响整体的信息不对称（Corton（2011）的一系列研究）。

（11）这些数字来自IMF的数据库（2016）以及以色列经济学家的著作（Schularick）和美国阿拉巴马大学研究者的论文（Taylor）的著作（2016），三位经济学家的数据（Knoll, Schularick and Steger, 2017）。均是对70年代的数据实证分析。

（12）荷兰的低就业高信贷特征的论文（2016），低利率的货物对财富持有和住宅市场的系统性影响。

（13）对利率走势的跨国实证研究见（Gertler）和芝加哥大学吉尔克里斯特的论文（2018），描述了2008—2009年全球金融危机后利率的长期走势及其影响。

（14）瑞士央行和以色列央行的论文（Haldane, Simon and Madouros, 2010）。

（15）伦敦大学学院的菲利蓬（Philippon）和马萨诸塞大学的雷谢夫（Reshef）的论文（2012）研究了金融业高薪的演变和历史。

（16）美联储的数据和跨国比较。参见纽约联储的多篇论文（Avdjiev, McCauley and Shin, 2016）。

（17）关于人民币储备的国际化问题，以及国际经济体系和金融体系的长期演变（Eichengreen）。另外关于汇率问题（Straub）和新版（Sufi）的论文都有很好的实证。

（18）曾被不良贷款关于的数据来自美国加州大学和普林斯顿大学（Kuhn）、弗莱堡大学（Schularick）和莫奈（Steins）的论文（2020）。

（19）富人的低利率行为下，渐进式上升是低利率时代的特征之一。所有资产管理的底层逻辑都在于利差交易。银行的短端利率（Mao）、新特伯利（Straub）和苏菲（Sufi）的论文（2020a）。

（20）两位英国经济学家哈斯克和维斯特莱克的（Haskel and Westlake, 2018）指出，1990年到2014年，资本的流向由于房产不动产和知识产权等无形资产的不断积累——那些不靠投入劳动力资本——即那些无形资产的流动就变得越来越多——也让银行的信贷在事实上也转向了更多无形资产。

（21）伦敦大学学院菲利蓬（Philippon）的论文、一本关于产业集中度及超大公司利益的著作（2019），弗莱堡大学（Schularick）和莫奈（Steins）的2020论文。这些研究的主要的产业集中度——是当产能过剩的结论。

（22）中国人民银行行曾经行长有两篇重要的论文（2018），指出"声誉效应和对金融监管部门保持适当的距离对于维系长期的执行力和金融资产质量至关重要"。

（23）很多人认为地方政府投资等受企业投资积极性会因金融审批过度而受到压制，增加了约14%，但也只能说是把经济性的投资增加一部分以用于总需求和维稳之中（包括部分产能过剩）。

（24）占GDP比例的65%的企业债务中，不包含全部商对在长期形成产能——这在实质含义上指的就是它总需求的结构性组成部分了。

（25）关于"影子银行"，详见本书正文中"融资扩张"段的论述。

（26）上海高级金融学院朱宁的著作（2016）系统地阐释了这种所谓"刚性泡沫"现象。

（27）本段中的数字根据民国著名金融家张嘉璈书中（2018）的统计数据计算得出。关于季羡林先生的故事，来自北京大学周其仁的回忆（2012）。

（28）2019年末，易纲在《求是》发表文章，阐述了货币政策的目标和理念（2019）。

（29）数据来源于易纲的论文（2020）。